星源轉2：深市創業板轉債，評級AA，發行規模10億，正股今天早盤大跌近3%，當前轉股價值88.49元，純債價值90.67元，內在價值110元。 瞄股網1月19日：A股未來能否持續走高 短線大盤 今日...
星源轉2：深市創業板轉債，評級AA，發行規模10億，正股今天早盤大跌近3%，當前轉股價值88.49元，純債價值90.67元，內在價值110元。
瞄股網1月19日：A股未來能否持續走高 短線大盤
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星源轉2發行規模10億元，期限6年，主體信用評級為AA-，債項信用評級為AA。票面利率：第一年為0.40%、第二年為0.6%、第三年為1.0%、第四年為1.5%、第五年為1.8%、第六年2.0%，到期贖回價112元。按照1月18日同等級企業債收益率計算，債項評級對應債底89.47元，主體評級對應債底79.13元，純債到期收益率為2.745%。
下修條款較易觸發，回售條件較嚴。6個月後進入轉股期，初始轉股價為31.54元/股，按照1月18日正股收盤價計算，對應轉債平價為91.31元。下修條款(10-30，90%)、提前贖回條款(15-30，130%)，回售條款(30，60%)。
星源材質基本面分析
國內鋰離子電池隔膜領先企業
公司主營業務為鋰離子電池隔膜。公司成立於2003年，是全球第一傢提出“動力鋰電池隔膜”概念的國傢火炬計劃重點高新技術企業。公司核心產品包括三個系列的鋰離子電池隔膜：1)幹法單向拉伸隔膜;2)濕法雙向拉伸隔膜;3)基於幹濕法隔膜進行塗覆加工的塗覆隔膜。公司產品廣泛應用於新能源汽車、儲能電站、電動工具、航天航空、醫療以及數碼類電子產品。
隔膜為鋰離子電池結構中為重要組件，國內濕法隔膜的出貨量持續提升。鋰離子電池的一大下遊行業為電動汽車，在電動汽車組件中成本占比最大。隔膜在鋰離子電池中的主要作用為分隔電池正負極以防止正負極接觸短路，隔膜性能直接影響電池容量、循環性以及安全性。除瞭電動汽車外，鋰離子電池同樣可應用於數碼類電子產品、儲能產品、電動工具等，產品應用范圍廣。2019年濕法隔膜出貨量19.9億平米，同比增長51.2%，連續4年增速高於50%，我國濕法隔膜市場仍處於高速發展階段。
公司在幹法隔膜領域優勢明顯，濕法隔膜中市占率快速提升。上海恩捷在濕法隔膜領域龍頭效應顯著，2019年市占率超40%，其技術優勢、資金實力與規模化效應為其在濕法隔膜領域內具備領先優勢。星源材質公司在幹法隔膜領域為頭部企業，在濕法隔膜領域屬於二線品種;但隨著產線的不斷投產，其濕法隔膜市占率快速提升。根據公司披露的在建項目及擬建項目，濕法隔膜在建36000萬平方米，擬建產能2萬平方米，產能具備翻倍空間。
客戶資源優質，全球化逐步推進。公司的客戶中包括瞭寧德時代、合肥國軒、億緯鋰能、比亞迪等國內主流鋰離子電池廠商，同時也進一步加大瞭與韓國LG化學、三星SDI、日本村田、SAFT等國外鋰離子電池廠商合作。此外，星源材質與Northvolt達成瞭深度合作協議，有望順利消化瑞典濕法隔膜生產線及塗覆生產線項目產能(計劃投資19.72億元，達產後濕法基膜年產能約為7億平方米，塗覆年產能約為4.2億平方米)。
出貨量提升帶動業績改善
2020H1公司實現營業收入/歸母凈利潤3.41/0.71億元，同比下降3.4%/58.4%，其中毛利率/期間費用率/凈利率分別為45%/23.81%/ 19.2%，同比變動-7.25%/2.36%/-29.31%，凈利率的大幅下降主要由於毛利率的下降，以及上年同期1億的政府補助。公司及上下遊企業復工延遲，導致上半年隔膜銷量不急預期。上半年，公司綜合毛利率45%，較上年同期減少10.25個百分點，動力電池產業鏈的降本導致隔膜價格的下滑，疊加產能利用率的下降，導致毛利率出現大幅回落。費用方面，公司銷售費率/管理費率/研發費率為3.23%/11.47%/6.07%，較上年同期變化-0.29/2.63/2.68個百分點，財務費率為3.04%，較上年同期減少2.66個百分點。上半年凈利率為19.20%，較上年同期減少29.31個百分點。
20Q3公司實現營業收入/歸母凈利潤6.11/1.03億元，同比變化18.52%/-47.55%。截至Q3，公司綜合毛利率為39.70%，較上年同期減少8.24個百分點，銷售費率/管理費率為3.43%/10.28%，較上年同期變化-0.23/0.27個百分點。單Q3公司實現營業收入/歸母凈利潤2.70/0.31億元，同比增長66.11%/30.73%。營收同比增速提升12.5個百分點，增速由於1)公司產能已逐漸從疫情影像中恢復;2)子公司常州星源和江蘇星源開始批量出貨;3)公司為寧德時代、比亞迪、LG等國內外大客戶供貨順利推進。
估值處於2019年以來較高位
截至1月19日收盤星源材質PE(TTM)291倍，PB(LF)4.31倍，目前估值高於恩捷股份(恩捷股份PE134倍)，這與其前三季度利潤下滑有關，隨著業績回歸正常，公司PE將回到50-60倍區間。
根據Wind一致預測，公司2020/2021/2022年凈利潤分別為1.55/2.27/3.07億元，按照1月19日收盤價計算PE81.1/55.4/40.9倍。
定價分析和投資建議
轉債稀釋度不高。若全額轉股對總股本稀釋度7.1%左右，對流通股的稀釋度8.8%左右。
中簽率或在0.005%-0.006%左右。我們預計最終的配售比例在50%-60%左右，網上申購戶數在810萬戶左右。
當前正股價對星源轉2上市價或在118元左右。定價方面，參考平價相近的轉債，若上市後星源材質股價在27-31元之間，對應可轉債價格中樞或在118元左右。
申購建議：一級申購建議關註。
星源材質主營業務為鋰離子電池隔膜，公司積極佈局濕法隔膜賽道，濕法隔膜在主營占比不斷提升，未來或將成為公司重要看點，公司在濕法隔膜領域近年來市場占有率也不斷提升，2019 年已達到 8%。幹法隔膜方面，公司處在市場龍頭地位，隨著智能移動終端繼續保持穩步增長，以及儲能領域的發展，幹法隔膜的下遊市場需求在未來有望維持增長態勢。客戶方面，與國內外知名鋰離子電池廠商合作，且積極開拓歐洲市場。本次轉債募集資金用於擴大塗覆隔膜和濕法隔膜的產能。轉債方面，以主體評級計算的債底保護性較弱，下修條款較易觸發，回售條件較嚴，結合正股基本面來看，我們認為轉債一級申購可關註。
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